华西策略:本轮A股“市场底”大概率已形成 2024年有望逐步展开修复性行情
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2024-02-01 11:30:16
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  投资要点

  2006年以来,A股经历了几轮典型的大底部和阶段性小底部,本篇报告选取了历史8次底部区间多维度探讨市场历次磨底行情的特征。

  一、A股历次“市场底”通常处于企业盈利的下行期。如2008年全球金融危机、2012年“四万亿”投资退潮、2018年中美贸易摩擦导致进出口增速持续回落,以及2020年3月、2022年4月和2022年10月均有国内疫情的影响。而在企业盈利的上行周期,A股市场出现熊市的概率较小。从外部环境来看,A股筑底期间海外股市往往处于震荡行情,全球主要经济体通常处于经济基本面下行或货币流动性紧缩的环境。政策层面,稳增长和资本市场政策“组合拳”会持续出台。包括宽货币、宽财政和资本市场政策等,旨在呵护市场流动性和提振投资者信心。

  二、从三大维度12项指标辅助判断A股底部特征。

  ·估值与大类资产比价:历次底部区间投资者风险偏好较低,通常对应较低的指数估值,并且过去8次筑底期间,有6次万得全A市盈率近三年分位数小于1%;市场下跌期间通常伴随A股破净个股占比的提升,且该占比容易出现短期上行;沪深300风险溢价与A股指数负相关,风险溢价的高点往往对应指数阶段性低点;历次市场底部区间,沪深300股债收益差均向下突破近三年均值-1倍标准差,并接近或突破-2倍标准差;

  ·交易情绪:历次底部区间A股成交额通常较前期高点萎缩25%以上,换手率分位数较前期高点有明显回落。另有强势股占比较前期高点明显下滑、创新低个股占比明显上升等;

  ·投资者行为:历次底部区间散户投资者风险偏好往往明显下降,2008年、2012年和2015年市场低点的上证所新增开户数较前期高点下降50%以上。机构行为来看,底部区间权益类公募基金发行处于冰点,产业资本减持意愿下降,上市公司回购动力有所增强。

  三、本轮市场底部特征梳理。1)估值与大类资产比价来看,12月A股估值分位数跌至近三年2%附近,沪深300风险溢价和股债收益差指标均与历次市场底部较为接近,A股破净股占比上升至8%,接近历次底部;2)交易情绪来看,A股成交额换手率均较高点大幅萎缩,强势股占比下行至28%的低位,创新低个股占比最高升至29%;3)投资者行为来看,上证所新增开户数较年初已有大幅下行,新发权益基金已有接近两年处于低迷状态,产业资本净减持规模明显萎缩等。根据以上梳理,我们判断本轮A股“市场底”大概率已在去年12月形成,随着稳增长和资本市场政策落地,2024年A股有望逐步展开修复性行情。

  风险提示:历史数据不能完全代表未来;海外黑天鹅事件等。

 

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  01 多维度看近几轮A股底部特征

  2006年以来,A股经历了几轮典型的大底部和阶段性小底部,本篇报告选取了8次底部区间多维度探讨市场历次磨底行情的特征,分别为:2008年10月、2012年12月、2013年6月、2016年1月、2019年1月、2020年3月、2022年4月和2022年10月。我们复盘了历次底部的国内外宏观环境及政策,并辅以微观层面估值和大类资产比价、交易情绪和投资者行为三大维度的13项指标来刻画历次A股的底部特征。

  1.1.国内外宏观环境与政策

  从国内宏观环境来看,A股历次“市场底”通常处于企业盈利的下行期(2016年1月除外),如2008年全球金融危机、2012年“四万亿”投资退潮、2018年中美贸易摩擦导致进出口增速持续回落,以及2020年3月、2022年4月和2022年10月均有国内疫情的影响。而在企业盈利的上行周期,A股市场出现熊市的概率较小。

  从外部环境来看,A股筑底期间海外股市往往处于震荡行情,全球主要经济体通常处于经济基本面下行或货币流动性紧缩的环境。如2008年美国次贷危机、2012年欧债危机、2013年美联储释放退出QE信号、2020年全球疫情、2022年俄乌冲突等。

  从“政策底”和“市场底”的角度看,在历次A股深度调整或市场风险偏好极为低迷的情况下,稳增长和资本市场政策的“组合拳”会持续出台,包括宽货币、宽财政和资本市场相关政策等,呵护市场流动性和提振投资者信心。历次维稳政策密集出台后,A股往往出现反弹确认“政策底”,后续外围因素扰动或盈利担忧可能使得市场再次回落,对经济基本面预期的好转才是市场走出底部的主要驱动力。复盘来看,“政策底”和“市场底”一般在1.5-2.5个月之间。

  站在当下,数据显示国内需求出现边际走弱,经济回升动能仍有待加强。去年三季度以来制造业PMI持续处于荣枯线下方,2023年12月PMI录得49%,环比回落0.4个百分点,其中新订单、生产、从业人员、原材料库存指数均出现回落,表明需求端整体偏弱。物价方面,2023年11月CPI同比-0.5%,PPI同比-3.0%,降幅较上月进一步扩大。金融数据方面,11月信贷数据整体偏弱,新增社融虽基本符合预期,但主要支撑项仍然是政府债券,另外M1同比增速持续走低,意味着当前企业资金活跃度仍然偏弱。

  海外方面,近期市场对美联储降息预期有所减弱。去年以来美股指数上涨由几家科技巨头带动,2023年TAMAMA科技指数(特斯拉、苹果、脸书、亚马逊、微软和谷歌)上涨68%,相比之下罗素2000涨幅仅13%,然而近期美股科技股有所回调。本周公布的美联储12月货币政策会议纪要显示,官员们一致认为,始于2022年的加息周期可能已经结束,不过并没有讨论何时开始降息。因此投资者对今年一季度降息的可能性存在怀疑,CME美联储观察显示,市场对3月份降息预期已较23年底有所减弱。

  政策从宏观经济基本面、活跃资本市场等方面均在发力,最终会定价到股票市场。12月中央经济工作会议提出,“把非经济性政策纳入宏观政策取向一致性评估,强化政策统筹,确保同向发力、形成合力”,强调了宏观政策取向的一致性,避免政策的“合成谬误”和“分解谬误”。中财办副主任韩文秀表示,“明年要多出有利于稳预期、稳增长、稳就业的政策,谨慎出台收缩性、抑制性举措”,表述意在加强预期引导。货币政策方面,2023年12月央行再度重启PSL投放3500亿元,推进落实“保障性住房、城中村改造、平急两用基础设施”三大工程,同时也为稳增长提供支持。房地产方面,2023年各地区楼市政策继续宽松,但地产成交仍处于偏弱区间。2023年1-11月全国商品房销售面积商品房销售面积10亿平米,同比下降8%,住宅销售8.6亿平米,同比下降7.3%。后续不排除进一步放松楼市调控政策,刺激购房需求。资本市场政策方面,2023年印花税减半、降低融资保证金比例、规范减持、减缓IPO等多项利好政策应出尽出。中央金融工作会议结束后,央行、外汇局、国家金融监督管理总局、证监会相继召开扩大会议,传递积极的政策信号。其中证监会表示,“下一步将继续研究论证尚未推出的政策举措,成熟一项、推出一项,持续改善市场预期”。后续更多“活跃资本市场”相关政策有望持续落地,例如:加强一二级市场逆周期调节、加大中长期资金入市、加强险资长周期考核、加强资本市场监管等。

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  1.2.估值和大类资产比价

  1.2.1.市盈率

  市场底部区间投资者风险偏好较低,通常对应较低的指数估值。A股过去8次筑底期间,万得全A市盈率绝对值在17倍及以下。从三年滚动分位数来看,8次筑底期间,有6次万得全A市盈率近三年分位数小于1%。当前来看,12月26日万得全A的市盈率为16倍,近三年分位数为2%,与历次底部较接近。

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  1.2.2.破净个股占比

  市场下跌期间通常伴随A股破净个股占比的提升,历次底部区间的全市场破净个股占比通常在7%以上,且该占比容易出现短期上行。在2008年市场大跌期间,全A破净个股占比一度上升至15%以上。2023年12月,A股破净个股占比8%,处于历次底部均值附近。

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  1.2.3.风险溢价

  风险溢价与A股指数负相关,风险溢价的高点往往对应指数阶段性低点,此时市场情绪非常低迷。以沪深300风险溢价(1/沪深300市盈率-10年期国债收益率)为例,历次底部区间的风险溢价均达到5%以上,位于近三年90%分位上方,且超过近三年均值向上一倍标准差(2016年1月除外)。2023年12月,沪深300风险溢价一度超过6.9%,位于近三年96%分位,接近三年均值+2倍标准差,与历次市场底部较为接近。

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  1.2.4.股债收益差

  股债收益差(10年期国债收益率-沪深300近12个月股息率)也可以衡量股债配置性价比。历次市场底部区间,沪深300股债收益差均向下突破近三年均值-1倍标准差,并接近或突破-2倍标准差。当前来看,12月沪深300股债收益差下行至-0.75%,已低于近三年均值-2倍标准差,符合历次市场底部特征。

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  1.3.交易情绪

  1.3.1.成交额

  历次底部区间,市场成交额通常较前期高点萎缩25%以上,近三年分位数通常较前期高点萎缩30%以上。2008年、2012年和2016年底部成交额回落幅度均超过70%,2012年和2019年底部成交额分位数几乎位于三年最低。当前来看,2023年12月A股成交额(MA10)最低回落至7000亿元,较前期高点萎缩39%;成交额三年分位数为4%,较前期高点回落82%,与历次底部特征较符合。

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  1.3.2.换手率

  换手率可代表投资者交易活跃度,历次底部区间市场换手率分位数降幅通常较前期高点有明显回落。2008年、2012年和2022年10月底部,换手率三年分位数回落幅度均超过50%。当前来看,2023年12月A股换手率(MA10)回落至0.9%,位于近三年4%分位,分位数较前期高点回落43%,与历次底部特征较符合。

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  1.3.3.强势股占比

  以收盘价在年线上方个股作为强势股,当A股强势股占比超过90%,指数往往处于历史顶部区间;在市场底部区间,强势股占比通常较前期高点明显下滑。2008年底部强势股占比近1.6%,2016年、2019年、2022年低点强势股占比低于15%。当前来看,12月26日A股强势股占比28%,略高于历次市场底部。

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  1.3.4.创新低个股占比

  历次市场底部,A股创240日新低个股的占比往往出现明显上升。2008年、2012年和2022年4月低点,创新低个股占比达到40%以上。本轮市场调整过程中,A股创240日新低个股占比于10月23日达到年内新高的29%,高于历次底部的均值。

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  1.4.投资者行为

  1.4.1.新增开户数

  历次市场底部,散户投资者风险偏好往往明显下降,A股新增开户数通常较高点大幅下滑。例如,2008年、2012年和2015年市场低点的上证所新增开户数较前期高点下降50%以上。2023年下半年以来,A股上证所新增开户数整体下行,当前仍处于近三年低位。

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  1.4.2.新发基金规模

  市场底部区间,权益类公募基金发行通常处于冰点。2022年起,国内公募新发权益类基金就出现明显降温。2023年10月,权益类基金发行份额仅88亿份;2023年全年,权益类基金累计发行2700亿份,低于2022年同期的3700亿份,远低于2021年同期的16240亿份。

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  1.4.3.产业资本增减持

  历史上看,市场底部区间,产业资本减持意愿下降,市场快速上行期间,产业资本减持意愿提升。在2016年初和2019年初的市场底部,产业资本转向净增持。当前来看,12月产业资本净减持降至44亿元,净减持规模较年初大幅放缓,减持规模占成交额的0.03%,处于2020年以来低位。

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  1.4.4.上市公司回购

  历史上市场底部附近,上市公司回购动力会有所增强。2015年9月、2018年底、2020年3月和2022年4月,上市公司回购预案金额均有阶段性上行。2023年四季度,上市公司回购预案家数明显上行,其中10月份回购预案金额达到277亿元。

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  02 历次磨底行情的市场特征总结

  根据复盘,2006年以来的市场8次磨底行情,A股企业盈利通常处于下行期。宏观政策、资本市场“组合拳”往往积极发力,以提振市场风险偏好。同时,需关注外围因素扰动的影响,例如:地缘风险事件的持续性、海外央行货币政策收紧、海外经济增速下滑等。

  我们建立了三大维度12项指标体系辅助判断A股底部行情特征。

  1)估值与大类资产比价方面,市场底部区间投资者风险偏好较低,通常对应较低的指数估值,并且过去8次筑底期间,有6次万得全A市盈率近三年分位数小于1%;市场下跌期间通常伴随A股破净个股占比的提升,且该占比容易出现短期上行;沪深300风险溢价与A股指数负相关,风险溢价的高点往往对应指数阶段性低点;历次市场底部区间,沪深300股债收益差均向下突破近三年均值-1倍标准差,并接近或突破-2倍标准差;

  2)交易情绪方面,历次底部区间A股成交额通常较前期高点萎缩25%以上,换手率分位数较前期高点有明显回落。另有强势股占比较前期高点明显下滑、创240日新低个股的占比往往出现明显上升等;

  3)投资者行为方面,散户投资者风险偏好往往明显下降, 2008年、2012年和2015年市场低点的上证所新增开户数较前期高点下降50%以上。机构行为来看,底部区间权益类公募基金发行处于冰点,产业资本减持意愿下降,上市公司回购动力有所增强。

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  03 本轮市场底部特征梳理

  2023年三季度以来国内权益市场整体走弱,上证指数一度下探至2882点。根据以上底部指标来看本轮调整:

  1)从估值与大类资产比价来看,12月A股估值分位数跌至近三年2%附近,沪深300风险溢价和股债收益差指标均与历次市场底部较为接近,A股破净股占比上升至8%,接近历次底部;

  2)从交易情绪来看,A股成交额换手率均较高点大幅萎缩,强势股占比下行至28%的低位,创新低个股占比最高升至29%;

  3)从投资者行为来看,上证所新增开户数较年初已有大幅下行,新发权益基金已有接近两年处于低迷状态,产业资本净减持规模明显萎缩等。根据以上梳理,我们判断本轮A股“市场底”大概率已在去年12月形成,随着稳增长和资本市场政策持续落地,2024年A股有望逐步展开修复性行情。

  04 风险提示

  历史数据不能完全代表未来;海外黑天鹅事件等。

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